2.权证是发行人与投资者对赌吗？发行认购权证是看淡正股吗？

专题：

　

　　无论在香港市场还是国内市场，都总有很多刚接触权证的投资者认为，投资者与权证发行人（包括创设券商）是博弈关系，这种误解是由于非专业人士很容易直观地把二者看成是类似期货市场的交易对手，一方的盈利来源于另一方的亏损，而事实上并非如此简单。为方便理解，特以国电JTB1（580008）举例说明。在2006年9月至10月，许多券商都创设了国电JTB1，卖出价格在2.5元以下（参见附图）。到2007年二季度该权证已涨至近12元，那么是否券商都已经巨亏呢？显然不是。因为创设券商在创设时都会买入国电电力正股进行对冲，例如5.3元以下买入正股，以2.5元卖出权证，到07年6月27日正股约14.47元，而权证约11.68元，则权证上亏损9.18（11.68－2.5）元，但正股盈利9.17（14.47－5.3）元。从上述例子可见，持有正股的浮盈可以大致对冲卖出权证的浮亏，归根到底，投资者购买权证是赌正股的方向，正股涨就可获利，而创设券商卖出权证，并不是赌方向，而是估计隐含波动率会下跌，待溢价回落的时候，赚取中间的价差。如果只创设国电权证而不进行对冲，则最多只赚2.5元，而亏损可能达十几元甚至更多，值博率这样低，谁会冒这样的风险呢？

　　国电JTB1认购权证条款（580008）

　　初始行权价：4.8元〖〗行权比例：1∶1正股简称：国电电力〖〗正股代码：600795存续期：2006年9月5日至2007年9月4日由此可知，券商由于做对冲，与投资者并非真正意义上的对手，通过对冲活动，正股或权证的涨跌可能对发行人的损益已经不构成影响。双方的盈利模式不一样，并有可能出现双赢的局面，如上面的例子，正股和认购权证都上涨，而溢价率随着价内程度的深入而下降，券商和投资者都获利。相反，如果国电电力大幅下跌，券商和投资者都可能亏损（双输局面）。既然会出现双赢和双输的局面，权证发行人和投资者显然不是对赌竞争的关系。

　　总体上，对于还不太成熟的备兑证市场以及不太专业的投资者，往往会产生一些误解，例如：权证只是“零和游戏”，发行人必赚；发行人发行认购权证，是因为看淡正股走势，发行认沽权证，是因为看涨；权证发行人的权证定价缺乏透明度、发行人操纵备兑证的价格等。但另一方面投资者往往也比较认同发行人有助于维持权证的流动性，发行人提供的权证资讯有一定的参考价值。显然，投资者对权证产品及权证市场了解不足是主要原因，由于期权定价涉及的问题非常复杂，并且市场又瞬息万变，还要涉及对冲市场方面的情况，出现一些误解并不奇怪。投资者除了应多学习，发行人要多进行投资者教育之外，投资者学会挑选好的发行人也是非常重要的事情。

　　对于发行人选择发行认购权证还是认沽权证的问题，其实主要取决于市场的需求，即首先是投资者引导发行人去做出选择，其次才是发行人考虑在市场上能否较好地进行对冲活动，因此我们通常会看到，股市上升的时候，认购权证的发行量会大幅增加，原因是这时的市场需求旺盛。

　　对于权证定价的问题，以香港市场为例，几家较大的发行人主要是依据正股30天历史波幅、正股及其他对冲产品的流动性、场外期权、高息票据等交易状况，结合自己所持对冲仓位的分布状况，开出较有竞争力的价格。但由于其他市场投资者获得信息的渠道甚少，所以就难以了解当中的实际情况。