3.什么是权证创设？创设一定包赚不赔吗？

专题：

　

　　“权证创设”与目前A股市场的“增发”概念和香港备兑权证市场的“进一步发行”概念（参考附录七）相类似，是指在权证上市后供不应求，价格完全脱离合理价的情况下，由有资格的机构发行与原有条款一致的权证的行为。其依据是两个交易所的权证管理暂行办法（二十九条）：“已上市交易的权证，合格机构可创设同种权证，具体要求由本所另行规定”，以及权证上市公告书。

　　最早实施权证创设机制是从2005年11月21日开始的，鉴于最早上市的股改权证宝钢JTB1、武钢JTB1和武钢JTP1遭市场恶炒，上海证券交易所颁布了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，11月28日，第一批共11.27亿份创设的武钢JTP1上市。之后，权证市场的疯狂投机活动有所收敛。此后伴随着股改进程，在将近两年的时间内，上交所共有24只权证可供创设，其中7只认购权证、17只认沽权证。而深交所一直没有真正实施创设机制。至笔者执笔（2007年11月8日）时为止，市场上已经仅剩南航JTP1（580989）是可供创设的权证，股改上市的数量为14亿份，而创设数量合计达到109.63亿份，注销5.73亿份，创设余额103.9亿份，由于权证供应量巨大，所以南航JTP1的投机性和波动性都远较其他权证为低。由此可见，创设机制可以弥补单个权证发行数量不足，容易遭到恶性炒作的缺点，有利于市场实现供求平衡。在香港等较成熟的备兑权证市场，一般都有类似的做市商制度，一方面是负责提供流动性，另一方面是保证权证价格在合理的范围内波动。由于权证合理价值的计算较复杂，由专业机构来引导权证合理定价，有利于权证这种杠杆产品真正发挥以小博大的投资功能；避免现在的暴涨和将来的暴跌给不明就理在高位买入的投资者带来巨大的损失。总之，券商的创设活动，主要是通过调节供应来抑制权证的短期过度投机，保护大部分投资者的利益和维护权证市场的长远健康发展，过度投机最终将使所有的市场参与方受害。不过，国内的创设与香港等市场的做市商制度还是有一些明显的区别，例如国内的创设活动，不同的创设券商使用同一个权证代码，而香港市场每一只权证由发行人担任做市商，其他发行人要复制该权证的条款，须使用不同的权证代码（参照附录七有关“仿效发行”的内容）。

　　创设的过程大致如下：有资格的券商在申请创设前，需先提供100%的抵押品，认购权证需先冻结相当于行权数量的股票（相当于100%备兑），认沽权证则按行权价值冻结资金（相当于假设股票跌至0的最坏情形）。券商创设被批准之后，于下一个交易日刊登公告，新创设的权证就可以上市交易。不过券商不一定要马上全部卖出，例如：根据2007年11月8日上交所网站的公告，截至11月7日下午收市时，在南航JTP1的创设余额103.9亿份当中，实际卖出只有93.69亿份，即还有10.21亿份南航JTP1留在各个创设券商手上。这部分权证既可能是创设后就一直持有等待卖出机会的，也可能是卖出之后买回来准备注销的。当券商要结束创设，可以从市场上买回相应数量的权证，然后向交易所提出注销并被批准后，该权证的创设余额就会相应减少，而券商被冻结的资金或股票就可以解冻。券商创设并卖出权证之后，并不一定要等到到期行权或结算，例如，券商卖出认购权证之后，当券商发觉正股上涨趋势明显，且当时权证溢价率已经不高的时候，也可能主动买回认购权证注销，把对冲仓位变为直接持有股票的多头策略，通过股票上涨获利。而注销权证之后，随着市场价格发生变化再次符合创设业务要求的获利水平，券商又可以再次提出创设申请。

　　从上述过程可以看出，券商创设与投资者的交易过程刚好相反，创设是先卖出后买回。表面上如果是高卖低买，那么创设业务就有盈利。但实际上并没有那么简单。

　　原因是券商创设认购权证的时候，都已经全额买入正股进行对冲，读者可以参考“常见问题2——权证是发行人与投资者对赌吗？”中有关国电JTB1的例子。所以只有当券商操作满足以下公式，才能保证盈利：“卖出正股价格－买入正股价格＋卖出权证价格－买入权证价格＞0”。假如正股上涨，创设权证也上涨，权证的亏损可以由正股的涨幅来弥补，创设认购权证相当于套取权证价格中的溢价部分，显然这不是完全无风险的业务，假如正股大幅下跌，幅度超过卖出权证的价格，则券商将发生实际亏损。

　　同样道理，券商创设认沽权证，由于暂时还没法通过做空来对冲，相当于把风险完全暴露。假如正股大幅下跌，权证的内在值上涨高于卖出权证的价格，则券商将发生实际亏损。因此，创设绝对不是包赚不赔的业务。从上述两个例子可以看到，无论创设认购权证还是创设认沽权证，股价上涨对券商有利，创设风险都出现在股价下跌的时候。

　　在近两年的创设业务中，事实上券商都获利，原因首先是因为遇上牛市，其次是市场的投机性较强，权证溢价很高，所以创设业务的保险系数就高。用更专业的表达是“以高波幅卖出，以低波幅买回”，所以能实现盈利。有心的读者可以自行比较创设的数据来了解券商创设权证的倾向，自然明白低溢价和负溢价的权证券商是不会创设的。