《交易所质押式回购风控指引》点评：金融“去杠杆”标兵 证监会主动破局“圈地式”监管

专题：《交易所质押式回购风控指引》点评：金融“去杠杆”标兵 、证监会主动破局“圈地式”监管

9月9日，《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引(征求意见稿)》发布。

通知称，证券公司经纪客户开展融资回购交易的，回购标准券使用率不得超过90%；回购融资主体开展融资回购交易的，融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于70%；回购融资主体开展融资回购交易，其持有的债券主体评级为AA+级、AA 级的信用债入库集中度占比不得超过10%。点评如下：

1、该指引的背景是金融监管“去杠杆”，与证监会资管产品“新八条底线”等一脉相承，证监会在金融“去杠杆”方面走在一行三会前列。值得注意的是，与过去各个监管机构“放松监管竞赛”、“跑马圈地”不同，目前证监会的思路是主动加强金融监管、降低系统性风险，监管思路的变化值得肯定。

2、由于中证登为交易所质押融资的中间方，若融资主体违约则中证登将承担损失，因此中证登有降低自身信用风险和流动性风险的意愿。之前中证登出台的降低质押折扣系数可以降低中证登的信用风险，此次出台的回购风控指引可以降低中证登的流动性风险和信用风险。

3、根据官方的起草说明，“经纪客户回购标准券使用率不超过90%”为旧有规定，标准和适用范围均维持之前的规定，对市场没有影响。

4、新增“交易所回购未到期金额/债券托管量”指标，规定不得超过70%，该指标实际上相当于规定了回购主体在交易所市场的杠杆倍数上限。按照起草说明的解释，账户杠杆倍数=债券托管量/(债券托管量-回购未到期余额)，因此按照回购未到期余额/债券托管量不超过70%计算，账户杠杆倍数为3.33倍。因此，该指标实际上相当于规定了回购主体在交易所市场的杠杆倍数上限。在2012年的

该指标对于两类融资主体会产生明显约束：一类是没有其他杠杆监管指标的融资主体，如券商自营等；另一类是尽管有其他杠杆监管指标，但是在交易所杠杆倍数超过3.33倍的融资主体。

以资管产品为例，假设某一定向资管为2倍杠杆，符合“新八条底线”的规定，该定向资管可以有如下结构：原始资产中10%为交易所，90%为银行间，杠杆资产中40%为交易所质押融资买券，则该定向资管在交易所的杠杆率为5倍(计算：(40%+10%)/10%)，超过本次《指引》规定的3.33倍的限制，或者“交易所回购未到期余额/债券托管量”为80%(计算：40%/(10%+40%))，超过本次《指引》规定的70%的限制。对于该案例中的资管产品，需要将在交易所质押融资转移至银行间，或者降低整体杠杆率从而降低交易所杠杆率。

5、新增“低等级信用债入库集中度占比”指标，单一回购融资主体持有债券主体评级AA+或AA单只信用债单市场入库量与全市场托管量的比不超过10%。有几点需要注意，一是按照该指引，回购融资主体可以是金融机构的资管产品，因此对于同一机构的不同资管产品应分别计算；二是该指标仅限于在交易所入库量，超过10%部分可以在其他市场融资，这可能将原有的部分交易所融资挤出至银行间，或者减少杠杆规模。

6、总体而言，该指引为融资主体设定了在交易所的融资杠杆上限为3.33倍，限制单个融资主体低等级信用债入库集中度，是证监会金融监管“去杠杆”思路的延续，有助于降低中证登的流动性风险和信用风险。该指引的两项关键指标都可能会将交易所的质押式融资挤出至银行间，从而导致交易所融资需求下降、银行间融资需求上升，进而导致交易所融资成本下降、银行间融资成本上升。