上市公司实控人“套利”新玩法：左手溢价发债 右手折价定增

专题：上市公司实控人“套利”新玩法：左手溢价发债 、右手折价定增

“三年期定增由于折价率高，颇受上市公司实控人青睐；而私募可交换债普遍高溢价发行，所以拿发行私募可交换债融来的资金认购三年期定增可以有效实现套利。”一位投行人士说。

“私募可交换债+三年期定增”——左手高溢价发行私募可交换债，右手高折价率认购三年期定增，较大的套利空间“启发”上市公司实控人追捧这一“套利”新玩法。不过，该玩法从出生的那一刻起就游走在监管的灰色地带。此外，由于牵扯三年期定增，围绕私募可交换债主导权的博弈变得愈加复杂。

“套利”新玩法

李超(化名)是某上市公司实控人，公司未来有筹划三年期定增的打算，李超也有认购计划。但是，刚刚进行过增持，手头已无“余粮”的他正为如何筹措资金一筹莫展。直到近日，某投行人士王刚(化名)前来拜访，给李超介绍了一款可以为其解围的“神器”——私募可交换债。

据王刚介绍，可交换债是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，持有人在将来某时期内能按照约定条件用债券换取发行人所抵押股权。“2008年就有了可交换债的试行规定，但一直不温不火。后来随着政策放宽，信用债‘刚性兑付’被打破，‘资产荒’不断蔓延，从去年下半年开始，可交换债开始热起来，特别是发行灵活的私募可交换债，最近更是火得一塌糊涂。”王刚告诉中国证券报记者。

从投资者角度讲，私募可交换债兼具股性和债性，进可攻退可守；从发行人角度看，私募可交换债既能用于融资，又方便减持，因此供需两旺。对于李超而言，由于利用结构化产品参与三年期定增已被监管层叫停，股权质押融资的成本又太高，还有质押折扣率，相较而言，私募可交换债随着竞争的加剧票息一降再降，成本越来越低。

“私募可交换债+三年期定增”的组合已经成为一种“套利”新玩法，引起越来越多上市公司实控人的兴趣。“三年期定增由于折价率高，所以颇受上市公司实控人青睐；而私募可交换债普遍高溢价发行，所以拿发行私募可交换债融来的资金认购三年期定增可以有效实现套利。”王刚说。

虽然这套玩法的案例还不多，但已经足够给上市公司实控人提供“启发”。以美克家居为例，2015年12月24日，控股股东全部包揽的公司三年期定增方案获证监会批复；紧接着，控股股东美克集团于2015年12月和2016年1月发行两期私募可交换债——15美克EB和16美克EB。其中，上述定增价为10.57元/股，而两期私募可交换债的初始换股价分别为19.69元/股和21.69元/股，套利空间有多大可想而知，很多投行人士将其作为这套玩法的经典案例。

游走灰色地带

虽然套利空间不小，但刚一问世，“私募可交换债+三年期定增”的玩法便游走在灰色地带。在这次交流中，李超最大的疑问是“这么干会否触及短线交易的监管红线？”