第二章寻找超级长牛市的根(23)

专题：

只要人民币升值预期一直强化而不是减弱，中国股市就一直会有利多的预期存在。即便人民币不升值，但人们的升值预期也会助推中国股市。伴随着人民币升值预期、国际游资持续不断的进入，中国证券市场正在酝酿着一波出人预料的大行情。

当年日元升值早期，也只有少量国际资本进入日本。1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元，到1980年已猛增到61.5亿美元。到1986年，日本东京证券交易所股票市值已超过280万亿日元，交易额高达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所。1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增至26 600亿美元，第一次超过纽约证券交易所26 520亿美元市值。1985年12月，日经平均股价仅为13 113日元，此后便一路狂奔攀升不断，到1987年9月，已为26 000日元，并于1989年12月29日达到历史最高点——38 915日元。

同样的历史在中国台湾地区得到复制。1988年10月后，台湾“中央银行”受到压力，对台币采取了缓慢升值的政策。尽管如此，还是吸引了大批海外热钱汇入套利。受台币升值预期影响，台湾股市加权股价指数从1985年7月起的600点开始逐渐上升到1986年9月的2 505点，从此便越发不可收拾，股指如脱缰的野马一路狂奔不止，在之后短短的一年里（至1987年10月1日），指数便升至了令人叹为观止的4 600点高位。就在那时，受全球股市突发风暴的冲击，台湾股市加权股价指数又一度回跌到2 298点的低点，但在稍作整理后就又再度进入了飙升轨道，并在1988年9月26日达到了历史顶峰——8 870点。

从海外经历看，当某种货币存在升值预期，汇率与股市存在这样一种关系：预期本国货币升值——热钱流入——股市上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力——汇率升值——热钱流出——股市大幅下挫。在热钱大量涌入后，股市自然会走出一轮非常凌厉的上涨行情，但是当热钱从股市撤离时，处于高位的股价将轰然倒下也是不争的事实。这种股市大起大落的系统风险无疑不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。

在微观层面上，汇率的变动将通过对进出口商品与服务价格的影响，以及非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股市的变化。如果人民币升值，出口导向型企业的产品外销由于价格上升而缩减，这些企业的业绩在短期内将受到较大冲击，而以进口原材料为主的企业则会因为原材料成本降低而受益，相对应的，股票资产在市场中的表现截然相反。

中国目前的状况和20世纪80年代的日本相当相似。在人民币升值压力下，中国可能将不得不陷入中金首席经济学家哈继铭所说的“容忍流动性泛滥”的境地。“过度流动性”（excess liquidity）为活跃中国股市提供了必要条件。货币供应量的增长率除影响经济增长、通货膨胀之外，同样也是影响股票价格的重要变量。根据高盛公司的观点，“过度流动性”通过用小额定期存款调整后的M2货币供应量环比变化减去名义GDP的环比变化来反映。如果货币供应量增长率超过GDP增长率，这就意味着经济中存在着能用于购买证券的过量货币（流动性）。因此，正的过度流动性会导致更高的证券价格。

申银万国策略分析师陈李则认为，中国A股正在步入全球资本的牛市氛围。人民币升值将是一个较为缓慢的过程，但大趋势已经形成，在数年甚至更长的时间内都不会改变。

海通证券策略分析师汪盛则认为，强势的经济对应强势货币，股票市场的上涨可能来自经济的强势引发的盈利增长和货币的强势推动的估值水平上升的双重推动。如果一个国家同时处于经济强势和货币强势的环境中，从动态看，其估值水平就存在被高估的可能。具体到A股市场，如果中国经济状况不出现大的变化，从当前的估值水平来看，因货币因素推动估值水平继续向上的可能性非常大。