普通投资者的榜样（4）

专题：

　

在Gordon估值模型中，分红率当前中国公司目前估值是比较低的，但是下面的几个数据就比较有吸引力了，一是我们的利率水平是比较低的，相对于美国等其他主要的外围市场我们是比较低的，我们的成长性是比较高的，成长性属于减项。一个企业的分红率是固定的，是一个成长性的预期。在一个好的经济增长体的时候，它会对整个市场的成长性、企业盈利的成长性会有比较好的预期。比较好的预期、利率水平又低，所以变量差得很远，你可以稍微修改一下数据，结果可能一个是算的20，一个算的是80，所以从这里来看，回到我们刚刚的话题，估值更多的是艺术，只是在一定的假设前提下去把它量化，所以它就是一个动态的了，因为你的假设、你的预期是会发生改变的，这个改变对最后算下来的估值结果是差异比较大的。

所以，我们在估值中为什么加博弈，其实这个博弈也是让估值艺术化，不是让它变成一个完全静态的量化数字，而是让它动态化。

即使根据同一种理论、同一种估值模型来算，它也会产生差异。因为有些行业是周期性的，例如金融就是周期性的，每个人的看法是不一样的。还有你对这个企业的调研结果会影响对它成长性的判断。对同样一个事实，不同的人得出的预期结果是不一样的。所以投资的艺术化很大部分就表现在这里。

比如，中国人寿最大的估值差别就是对未来它的收益率和成长性。再比如，大家认为招商银行2006年8%的收益率已经是最高的，之后会下降，但最后算下来的结果是差很远的。估值本身是对企业预期的结果，预期是艺术化的，是带有假设的。我们强调的是要去适应市场，我们要去博弈，所以我们在估值中的假设会因市场的变化而变化。

决定博弈的变量有哪些因素呢？最主要的是市场参与者的行为，其实索罗斯已经告诉我们了，在他的《金融炼金术》里面，他已经很清楚地谈到这一点，这在传统的研究经济、研究数量模型的理论上是很少提到的。他认为参与者的行为会作为一个变量影响事态本身，而不是像很多数理科学一样很多变量是客观存在的，你只要把几个变量进行演绎，然后推导出一个合理的结果。

比如索罗斯讲到参与者行为的自我加强和自我鼓励。何谓参与者的自我加强呢？对于投资者来说，在市场好的时候会有不断有更好的预期，这就是投资者的自我加强。

其实，上市公司也会自我加强。比如，市场好的时候，一个公司会选择在估值较高时增发，增发就会使公司本身估值又发生变化，每股净资产直接提升，从PB估值角度来说，相同的股价PB的估值就下来了，如果你预期企业未来的盈利增长还是能够如期发展的话，那你过去的PB应该是会适应现在的PB，既然PB下来要回到增发前的PB，那股价就有提升，这就是上市公司的自我加强。

做一个假设，比如中信证券通过高价融资以后，或者通过股权的交换，去并购一个PB、PE比中信证券低的资产，假设中信证券现在的PE是50倍，去并购一个PE是20倍的证券公司，20倍其实也不便宜，但是对中信证券本身提升了它的价值，为什么提升了价值？我是50倍，我以20倍把你的股权并进来，那我企业整体的PE水平下降了，如果说中信发展的预期未变，它规模扩大了，有了新的盈利增长点，又回到过去的PE去，股价又要上升。其实，整体上市就是这个概念。

很多人就认为整体上市不是企业最好的资产拿出来上市的，进来的可能并不是最好的资产，没关系，为什么没关系？随着中国整个经济宏观面的好转，可能原来在集团里面未上市股份的盈利能力已经在提升。另外一方面，即使未上市部分的ROE，也就是资产的净资金回报率没有上市部分高，但是我可以比我现在的股价低得多的市盈率去估值，这样对整体盈利，对摊薄的EPS是提升，就要回到过去的估值，那股价就要涨。这里面的核心问题其实都涉及到要博弈。

企业通过这种自我加强，其实企业也在壮大，因为他通过稀释较少的股本去获得企业发展资金。在低股价的时候要获得发展资金要稀释更多的股本，对原投资者的利益侵蚀比较大，原投资者利益就有摊薄。但是现在高股价，原企业的股东利益摊薄得少，但是同样获得相应企业发展的资金。所以证券市场的发展对上市公司、对企业本身又有一个自我加强。如果你把估值仅仅锁定在数量模型的计算，不参照博弈因素，实际上这是跟不上市场的，因为估值会变化。为什么变化？这就是参与者的行为、参与者的预期以及本身市场的行为，高价增发与低价增发、高PE增发和低PE增发都会影响企业的估值。所以我们要参照博弈因素，这个博弈就是去理解市场、理解市场参与者的行为。

事实上，博弈艺术是很难把握精确的。但是，博弈参照的往往是市场参与主体对未来发展的预期。就发展预期这一趋势来说，从宏面层面，影响的因素有很多是明确的：其一是人民币升值预期，资产升值、资金流动性过剩；其二是企业盈利的持续改善、提高；其三是在高估值之下，有整体上市或者并购的企业，它都可以通过高估值去并购资产来获得企业价值的提升等等。这些需要投资者在投资实践中细细体会。