一、融资融券需要依仗期权（2）

专题：

　

只有推出股票期权，才能解决融资融券面临的风险。例如复制期权来解决无股票期权的问题，但很快便发现这其实只是个美好的愿望。市场上衍生品这么少（严格地说中国大陆资本市场根本就没有），逻辑上讲，只能用基础类工具来复制，最简单的办法就是，通过一定头寸比例的国债与股票的组合来复制股票期权。且不说这种做法本身就是个悖论，就算能行，复制出来的期权的执行价格有多少优势呢？据说华尔街的投行们曾经尝试这样做，即使克服了技术上的困难，这样的期权也难以客观地反映市场的预期。1987年股灾以后，据说已经没有人这样做了。

在解释期权在融券风险对冲中的意义前，先来看看其他工具相比起来有哪些“弊端”。

先来看证券远期合约，它虽然具有灵活性强、可以提前锁定收益和成本等优点，然而在对冲过程当中难以“挽留”对对冲方有利的不确定性。例如合约中注明将来以10元的价格买进股票用于偿还证券公司，可如果到时股价下挫到5元了，本来能够得到的好处便被这一纸合约吞没了。而期货（这里指的是股指期货）不但未能克服远期合约的缺陷，而且还会在操作上显得非常困难，因为需要准确计算出对冲头寸的比例，即单一证券与股指之间的相关系数。坦率地讲，这几乎是不可能完成的任务。因为没有人会懂得两者之间将来的动态相关情况，而凭借历史数据测算出来的相关系数是十分不可靠的，也是与金融学的基本原则相背离的。

但期权便不同了，它能够依据双方的协定事前确定证券的执行价格，当执行时对冲方（这里指期权的多头）能依据当时的具体情况决定是否执行这项期权。比如你拥有买方期权，执行价格为10元，假如到时实际股价高于10元，你便执行；若低于10元，你便放弃权利，所亏损的期权费能够从现货交易的获利中获得补偿。如此，期权一方面解决了融券风险的对冲，另一方面又能使融券者将证券价格波动有利的因素掌握在自己手中。从这个角度来看，融资融券还需要其他金融产品创新的进一步支持，这就是证券期权。

当然，期权的作用并不是仅仅是上面提到的这些。假如投资者将目光从“狭隘”的资本市场移向更广阔的研究领域，就会发现完善的期权交易体系能够将现有的许多理论向前大大地推进一步，因为这个貌似简单的金融产品内部蕴藏着一个瑰宝级的金融变量——波动率。它不是有些教科书上所说的依据历史数据回归出来的，而是隐含在当前期权价格当中。它是市场对将来波动的客观预期，是投资者客观认识金融世界的一块重要基石。近几年以来西方金融学界最显著的研究成果几乎均是建立在这块基石之上的。

由此可见，只有开展股票期权交易，融券业务所要面临的风险对冲问题和定价问题才能解决，才能使融资融券真正成为健康的市场制度。